Правовой режим производных ценных бумаг

Понятие производных ценных бумаг
На развитых рынках ценных бумаг большое применение получили так называемые производные финансовые инструменты. Под производными в общемм понимается такие инструменты, чья стоимость базируется (производится) на стоимости тех товаров (либо активов), которые лежат в основе появления данныx инструментов.
Рынок производных финансовых инструментов также называют срочным рынком. Срочный рынок - это соглашение контрагентов о будущей поставке базисного актива. Этот рынок является весьма сложным и развитым организмом, на котором обращается широкий набор различных контрактов. Срочный рынок является довольно масштабным. “В начале 1994 г. общая стоимость, считая по номиналу, обращающихся на нем производных финансовых инструментов превысила 12 трлн. долларов” .
Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Большая часть срочной торговли концентрируется в главных мировых финансовых центрах, в частности на ведущих мировых биржах, а также осуществля¬ется с помощью международных телекоммуникационных систем.
Сделки, имеющие своим предметом поставку актива в будущем, называ¬ются срочными. В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения. Предметом срочного контракта могут являться разнообразные активы (акции, облигации, валюта, товары и т.д.), а также сами срочные контракты.
На наш взгляд, инфраструктура производного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми системами, но также и широким спектором организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка помимо коммерческих и инвестиционных банков выступают также различные фонды (инвестиционные, пенсионные, фьючерсные), производственные предприятия.
Мы считаем, что главная причина активного участия на производном рынке широкого круга лиц, состоит в том, что по своему функциональному делу он призван служить механизмом страхования ценовых рисков в условиях неустойчивости экономической коньюктуры. В связи с этим наличие данного рынка позволяет хозяйствующим субъектам исключить или уменьшить финансовые риски. Привлекательность данного рынка состоит также в том, что инструменты являются высокодоходными объектами инвестирования свободных финансовых средств.
Рынок производных финансовых инструментов является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. “Зарождение организованной торговли производными инструментами можно отнести к появлению в 1751 г. Нью-Йоркской продовольственной биржи. Первая срочная биржа Чикагская торговая палата (СВТ) была образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие производный рынок получил только в 70-80-е годы нашего столетия. Именно в 70-80-е годы стали активно формироваться срочные биржи. Так, в 1972 г. образован Международный валютный рынок, являющийся подразделением Чикагской товарной биржи. В 1973 г. открылась торговля опционами на Чикагской бирже опционов. Лондонский рынок торгуемых опционов образован в 1978 г. при Лондонской фондовой бирже. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская фьючерсная биржа. В 1982 г. образована Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов. Во Франции в 1985 г. образована Биржа финансовых фьючерсных контрактов. В России торговля срочными контрактами зародилась в 1992 г., когда на Московской товарной бирже была открыта фьючерсная секция” .
Производный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно классифицировать по различным критериям. При общем подходе производный рынок следует подразделить на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка ценных бумаг, который имеет аналогичную структуру, срочный биржевой рынок является для инструментов данного рынка одновременно и первичным, и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный.
По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный и рынок депозитарных расписок.
Срочный рынок можно классифицировать и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре данный рынок является преимущественно кратко- и среднесрочным. Биржевой рынок является практически только краткосрочным рынком: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.
Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твердые сделки обязательны для исполнения. К ним относятся форвардные и фьючерсные сделки. Условные сделки предоставляют одной из сторон контракта право исполнить или не исполнить данный контракт.
В сделках участвуют две стороны - покупатель и продавец. Когда лицо приобретает контракт, то говорят, что оно открывает или занимает длинную позицию. Лицо, которое продает контракт, - занимает (открывает) короткую позицию. Если инвестор вначале купил (продал) контракт, то он может закрыть свою позицию путем продажи (покупки) контракта.
Мы можем констатировать тот факт, что владелец производных ценных бумаг не обладает правом собственности и правом на получение доходов по данным ценным бумагам.
Производные ценные бумаги лишь удостоверяют право на покупку или продажу ценных бумаг по фиксированной в контракте цене.
“Производные ценные бумаги требуют особого к себе внимания, поскольку их выпуск и обращение сопряжены со значительными рисками, прежде всего для инвесторов. Это, пожалуй, самый "опасный", но и самый притягательный как для инвесторов, так и для участников фондового рынка сегмент рынка ценных бумаг” .
Главными особенностями производных ценных бумаг являются:
-их цена базируется на цене, лежащего на основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;
-внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;
-ограниченный временной период существования по сравнению с периодом жизни биржевого актива;
-их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос.
В Указе Президента Республики Казахстан, который уже утратил силу, “ О ценных бумагах и фондовой бирже" в статье 3 указанно что, производными ценными бумагами являются ценные бумаги, которые приобретают стоимость, будучи выраженными через другие ценные бумаги. Это означает, что участник рынка ценных бумаг имеет дело не с акциями, облигациями, а с документом, дающим ему право на совершение операций по купле-продаже. Приобретение производных ценных бумаг осуществляется контрагентом на основании контракта, который содержит право выбора владельца приобрести новые акции или отказаться от их приобретения. В законе Республики Казахстан “О рынке ценных бумаг” от 5 марта 1997 года, в ст.2 установлено, что “производные ценные бумаги - ценные бумаги, которые приобретают стоимость, будучи выраженными через другие ценные бумаги” . Отдельная глава посвященная производным - отсутствует, что на взгляд, является пробелом в законодательстве.
Отсутствуют также положения регулирующие отдельные виды производных. Не смотря на это, на сегодняшний день, интерес к данным видам ценных бумаг огромен. Сегодня в Казахстане предпринимаются попытки внедрить инфраструктуру производных на внутреннем рынке. При этом такие попытки, очень слабо подкрепляются научной базой, т.к. природа производных инструментов нуждается в теоретическом исследовании, чему в какой-то мере посвя¬щена данная работа.

Глава 2. Опцион
2.1 Понятие опциона
В мировой практике применяется много методов привлечения инвесторов. Мощным средством является выпуск вторичных ценных бумаг, в частности опционов. Следует заметить, что возможности, открывающиеся на рынке опционов, хотя и огромны, но несут с собой значительный элемент риска и сложности. Мы считаем, что те, кто будет привлечен этим рынком, но не сумеет понять заключенных в нем возможностей и опасностей, скорее всего, будут постоянно оказываться в проигрыше. Те же, кто знает и понимает, что они делают с опционами, смогут заработать на них большие деньги.
Слово опцион происходит от лат. Option и переводится как выбор. Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, т.е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т.е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т.е. купить или продать актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения.
Опцион (Option) представляет собой договор, в силу которого его владельцу предоставляется право на покупку (call option) либо продажу (put option) определённого товара (в том числе ценных бумаг) по определённой цене в течение определённого срока (до определённой даты). Call option - представляет собой контракт на покупку, при этом приобретается только сам опцион. Put option-контракт на продажу, он продаётся вместе с ценной бумагой.
“Суть опционного контракта состоит в следующем. В некоторый момент времени продавец (эмитент) предлагает покупателю (инвестору) купить за определенную цену ценную бумагу, которая даёт право купить в некоторый будущий момент времени одну акцию определенной компании по заранее оговоренной цене. Привлекательность такого опциона для инвестора за¬дается в том, что он служит "финансовым рычагом", повышающим азартность спекулятивной игры на курсах акций” .
Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель - длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл” или “короткий пут” означают продажу опционов колл или пут, а “длинный колл” или “длинный пут” - их покупку.
“Инвестор может ограничиться только покупкой или продажей оп¬циона, не страхуя свою позицию. Такой опцион называется непокрытым. Это означает, что в случае неблагоприятного развития коньюктуры вкладчик поне¬сет потери. В то же время он способен в определенной мере исключить риск потерь за счет дополнительной покупки или продажи инструмента, лежащего в основе опциона. Такой опцион называется покрытым, а позиция - хеджиро¬ванной, т.е. застрахованной от потерь” .
Из этого вытекает что, действия эмитента предполагают всего две возможности. Во-первых, после продажи опциона продавец может ничего не делать, а просто дожидаться окончания срока его действия. В этом случае возможны большие потери для продавца, если цена акций сильно возрастет и ему придется для исполнения обязательства купить акцию по возросшей цене.
Во-вторых, продавец может хеджировать свое обязательство, купив акцию по определенной цене. Но в этом случае возможна потеря этой суммы, если цена акций сильно упадет.
Опцион на покупку должен содержать:
-наименование эмитента, ценные бумаги которого могут быть куплены;
-число приобретаемых акций;
-цена приобретения акций (цена исполнения контракта);
-дата истечения права покупки ценных бумаг (дата истечения контракта).
Опцион "колл" подтверждает право его владельца купить определённое количество ценных бумаг по заранее оговорённой цене.
За предоставление опциона либо в случае его покупки держатель опциона должен выплатить определённую сумму, которая называется премией, то есть эта цена, которую выплачивает покупатель опциона его продавцу. Премия определяется продавцом в размере не более 10 % от рыночной стоимости цен¬ой бумаги на момент начала размещения опциона. При покупке ценных бумаг премия не возвращается. Условия возможного возврата премии должны быть оговорены в условиях их выпуска в случае наступления корпоративных событий существенным образом ущемляющих права владельцев опционов.
Опцион на продажу ценных бумаг должен содержать:
- наименование эмитента, ценные бумаги которого могут быть проданы;
- число продаваемых акций;
- цена продажи акций (цена исполнения контракта);
- дата истечения права продажи ценных бумаг (дата истечения контракта).
Опцион "пут" подтверждает право его владельца на продажу определённого количества ценных бумаг по заранее оговорённой цене.
Выпуск опционов на продажу осуществляется только при наличии соответствующего обеспечения. Величина обеспечения не может быть меньше совокупной стоимости опционов по цене исполнения. Обеспечением выпуска опционов может служить имущество лица, осуществляющего выпуск или гарантии третьих лиц.
Юридическое лицо не имеет права выпускать опционы при наличии убытка в балансе на момент принятия решения об их выпуске.
Основные преимущества опционов состоят в следующем:
- высокая рентабельность операций с опционами - заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов;
- минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опци¬онным контрактам;
- опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки

во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках;
- возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами .
2.2 Виды опционов
С точки зрения сроков исполнения опцион подразделяется на два типа: 1) американский и 2) европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта или в этот день. Европейский - в день истечения срока контракта. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, - американские опционы. Следует подчеркнуть, что названия опционов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок.
А.Н. Буренин подразделяет опционы на три категории: опционы с выигрышем; опционы без выигрыша; опционы с проигрышем. “Опцион с выигрышем - это такой опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль. Опцион без выигрыша - это опцион, который при медленном исполнении выразится в нулевом притоке средств для держателя опциона. Опцион с проигрышем - это опцион который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям” .
Опционы могут иметь место, как на бирже, так и на внебиржевом рынке. Если опционы используются на внебиржевом рынке, его отличительными чертами являются:
- покупатель и продавец сами договариваются о размере премии;
- цена использования опциона может равняться либо биржевому курсу на лежащий в опционе товар, который имел место на момент закрытия биржи в шествующий день, либо о договаривающейся сумме;
- срок обращения опциона устанавливается сторонами в момент его покупки.
По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона, последние но делить на валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты; фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации; и фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов. Опцион может быть двух типов: опцион покупателя и опцион продавца.
Опцион покупателя представляет собой контракт, дающий его владельцу возможность купить определённый инвестиционный инструмент в течение некоторого периода времени по фиксированной цене. Опцион продавца даёт право продажи ценной бумаги в течение некоторого срока по фиксированной цене. Участник рынка опционов вправе купить опцион покупателя, надписать ион покупателя, купить опцион продавца, надписать опцион продавца.
Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется покупателем контракта (держателем опциона), а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, - надписателем опциона. Надписатель опциона выполняет условия контракта только в случае, если держатель опциона пожелает их реализовать. Для того чтобы надписатель опциона взял на себя некоторые обязательства, держатель опциона выплачивает ему денежную премию. Премия выплачивается сразу по заключении контракта. Поскольку имеются два вида опционных контрактов (опцион покупателя и опцион продавца) и два типа |связанных с ними действий (покупка и надписание), то всего существует 4 основные позиции, которые тот или иной субъект может занять в покупке или надписанию опционов лежит стремление извлечь выгоду из движения цен на ценные бумаги в период действия опционного контракта.
Покупатели и надписанты опционов могут ориентироваться либо на повышение цен, либо на их понижение, играя на таком движении.
Например, если расчёты покупателя опциона окажутся неверными и в день "X" цены на акции фирмы "А" упадут ниже уровня номинала, то не будет смысла исполнять опцион. В этом случае потери держателя опциона ограничены лишь премией, которую он должен будет уплатить надписанту.
Надписание опционов связано с большим риском. Потери надписанта в случае, если в день "X" курс продаваемых акций возрастёт, могут быть велики. Цена опциона (премия) изменяется в соответствии с колебаниями курса ценной бумаги, а также в зависимости от длительности периода, оставшегося до даты исполнения опциона.
На наш взгляд, операции с опционами осуществляются либо в чисто спекулятивных целях, т.е. для получения прибыли на разнице в курсах, либо для хеджирования, т.е. фондового страхования своих фондовых инструментов. При ом в любом опционе участники контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов акций. На повышение курса рассчитывают держатель опционов на покупку и продавец опциона на продажу. Соответственно, на понижение курса рассчитывают продавец опциона на покупку и держатель опциона на продажу. Степень выигрыша или проигрыша во многом определяется типом опциона.
Так же, мы можем предположить, что продажа опционов может быть сопряжена с огромным риском. Для лица, выписывающего опцион на покупку, этот риск в материальном выражении составляет разницу между текущей рыночной ценой и ценой реализации опциона (чем больше эта разница, тем больше потери). При этом риск субъекта, выписывающего опцион, ничем не ограничен, поскольку до истечения опциона цена акций, вложенных в основу опциона, может вырасти бесконечно. Для субъекта, выписывающего опцион на продажу, размеры риска несколько более ограничены: лимитом здесь является цена лежащих в основе опциона акций (теоретически его риск ограничивается разницей между текущей ценой и низшей точкой вероятного падения этой цены, т.е. нулем).
На рынке опционов действуют определённые стандарты. В опционе должно быть указано число продаваемых ценных бумаг. Обычной мерой является лот, т.е. 100 одноимённых ценных бумаг.
Например, стандартное число ценных бумаг, по поводу которых могут заключаться опционные сделки, в США составляют 100 единиц.
Устанавливается так же несколько общепринятых дат, по наступлении которых права, вытекающие из опционных контрактов, должны быть либо реализованы, либо аннулированы. Опционы во внебиржевом обороте обычно тот срок 90 дней или 6 месяцев, однако, могут, выписываться опционы сро¬ют 35 дней до одного года.
Присутствует цена исполнения, т.е. цена, по которой покупатель опциона может исполнить своё право купить или продать ценные бумаги.
В силу того, что стороны каждый раз по разному устанавливают цены использования опционов и сроки их обращения, возникает проблема ликвидности и сложностей со вторичным обращением таких опционов.
Поэтому население не принимает активного участия в сделках с подобного рода опционами.


Что же касается опционов, используемых на бирже, то биржа устанавливает цены использования опционов и стандартизирует сроки их обращения. В результате и были созданы готовые организованные рынки (биржи) опционов, в настоящее время сделки с опционами свободно проводятся на ликвидных рынках.
“В последние годы торговля опционами осуществлялась на Чикагской бирже опционов (СВОЕ), а также на Американской, Тихоокеанской, Филадельфийской и Нью-Йоркской фондовых биржах. В США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям” .
Наиболее привлекательной для инвесторов является биржевая торговля опционами. Большинство бирж используют институт дилеров, которые дают рынок”, т.е. выступают в роли покупателя и продавца, называя свои котировки.
После того как продавец и покупатель опциона заключили на бирже контракт, какая-либо связь между ними теряется, и стороной сделки для каждого инвестора начинает выступать расчетная палата. Если держатель желает исполнить опцион, он сообщает об этом своему брокеру, а последний - расчетной палате. Палата в этом случае произвольно выбирает любое лицо с короткой позицией.
“Когда биржа открывает торговлю по новому контракту, до даты его исчисления остается примерно 9 месяцев. В течение этого периода при изменении курса данных акций биржа может открывать новые контракты. Однако все они будут иметь один и тот же срок истечения - дату, относительно которой был открыт первый контракт. При заключении таких контрактов СВОЕ, например, предъявляет требование, чтобы до даты истечения оставалось по крайней мере 60 |дней. Вторичная торговля опционами прекращается в 15 часов по нью- йоркскому времени третьей пятницы месяца, в котором истекает срок контракта. Срок самого контракта истекает на следующий день - в субботу, в 11 часов” . В Соединённых Штатах существуют две системы торговли опционами на биржах. Основное различие между ними заключается в том, организована ли эвля с участием "специалистов" или маркет-мейкеров.
"Специалисты" выполняют две функции: они действуют одновременно как дилеры и как брокеры. Как дилеры они располагают запасами акций, за которые несут ответственность, покупают и продают их, называя соответственно и покупателя и продавца. Действуя в качестве брокеров, они располагают книгой лимитных приказов и исполняют их по мере изменения курсов акций. На опционных рынках "специалистам" предписано выполнять операции с определёнными опционными контрактами и они действуют в их отношении как дилеры и брокеры. Так же, как и в случае торговли акциями, на данных биржах могут работать биржевые трейдеры, которые ведут торговлю только за свой счет, покупая по низким и продавая по высоким ценам, и биржевые брокеры, которые выполняют приказы клиентов.
Опционные рынки, такие, как Чикагская биржа опционов, не имеют специалистов". Они используют маркет-мейкеров, которые действуют только в качестве дилеров, и держателей лимитных книг (ранее известных как биржевых брокеров), у которых находится книга лимитных приказов.
Маркет-мейкеры должны вести торговлю с брокерами, которые являются членами биржи и исполняют приказы клиентов. “Маркет-мейкеры располагают запасом опционных контрактов и котируют их с объявлением цены продавца и покупателя. Если обычно имеется только один "специалист", который работает с данной акцией, то опционами на акции занимаются несколько маркет-мейкеров. Маркет-мейкеру запрещено исполнять приказы клиентов по закрепленным за ним опционам, но он может исполнять приказы по другим опционам. Таким образом, маркет-мейкеры также могут выступать брокерами, но только в отношении не закреплённых за ними опционов” .
Держатель книги лимитных приказов не имеет права участвовать в торговле. В отличие от "специалистов" он может показывать книгу лимитных приказов другим членам биржи. Держатель книги располагается на торговом посту, где ведётся торговля закреплёнными за ним опционами. Все приказы должны исполняться с помощью аукциона на торговом посту путем "выкрика". Это означает, что аукцион проводится в устной форме.
2.2 Стоимость опциона
“Внутренняя стоимость опциона "колл" равна разности между курсом акции и ценой исполнения опциона при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость опциона равна нулю. Внутренняя стоимость опциона "пут" равна разности между ценой исполнения и сом акции при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость равна нулю. Опционы не могут стоить меньше их внутренней стоимости. Однако они могут продаваться по более высокой цене, чем их внутренняя стоимость, в результате наличия временной стоимости” . “В соответствии с моделью оценки стоимости опциона Блека-Шоулза стоимость опциона определяется пятью факторами: рыночным курсом акции, ценой исполнения, сроком действия опциона, ставкой без риска и риском обыкновенной акции (при этом предполагается, что ставка без риска и риск обыкновенной акции - это постоянные величины в течение всего времени действия опциона)” .
Опцион является имущественным правом его держателя, которое может быть реализовано, а может и не быть. Если в течение определённого в опционе срока его держатель не продал его либо не использовал для покупки указанного товара, этот срок постепенно истекает. По истечении данного срока в таком случае приобретатель опциона теряет выплаченную им премию.
В принципе опцион является имущественным правом приобрести товар по определённой цене. Данное имущественное право может быть удостоверено различными правовыми способами: устное публичное извещение, письменное соглашение и др. Ещё одним средством может быть особого вида ценная бумага. Конечно, такая ценная бумага не закрепляет права на безусловное получение товара, так как необходимо выплатить цену использования опциона. Но опцион гарантирует эту цену.
Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. А именно, покупатель опциона хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые акции, а покупатель опциона желает иметь гарантию, что продавец, будет в состоянии заплатить необходимую сумму денег.
“В случае опциона "колл" продавец должен поставить акции в обмен на начинаемую цену исполнения. По опциону "пут" деньги уплачиваются продавцом в обмен на акции. В любом случае чистые затраты продавца опциона составят абсолютную разницу между ценой исполнения и ценой акции на рынке в момент исполнения. Существует система защиты от действий продавца, в том случае если он не в состоянии понести издержки. Данная система известна названием "маржа", и она отчасти похожа на маржу при покупках акций” .
При заключении сделки с опционом клиент платит своему брокеру комиссионные. Их размер определяется как фиксированная величина плюс некотырй процент с общей суммы контракта. При исполнении контракта инвестор вновь уплачивает комиссию. В этом случае ее размер соответствует комиссионным, которые брокер взимает при совершении кассовой сделки с акциями. Вкладчикам не разрешается приобретать опционы с помощью кредита, как это сдается по кассовым сделкам. Покупая опцион, клиент обязан оплатить его полностью к утру следующего торгового дня. Он переводит премию через его брокера расчетной палате, а последняя переводит ее брокеру продавца. Инвестор, который выписывает опцион, должен внести на счет своего брокера в качестве залога некоторую маржу. Величина ее зависит от конкретных условий торговли для данного контракта. “В свою очередь, брокер перечисляет маржу на счет брокерской компании - члена расчетной палаты. Данный брокер открывает соответствующий счет уже в самой расчетной палате. Минимальные размеры маржи устанавливает палата с целью обеспечить условия исполнения сделки. Брокерская компания для своих клиентов может предусматривать более высокий уровень гарантийных платежей” .
Продавцы опционов должны вносить маржу для обеспечения исполнения своих обязательств. Сумма и форма маржи зависят от конкретного опциона и осуществляемой стратегии.
Формирование опционного сектора фондового рынка находится в Казахстане в самой начальной стадии. Понятно, что оно пойдет тем успешнее, чем полнее и глубже будет изучено и усвоено все лучшее из практики функционирования наиболее развитых рынков страны. Отсутствие практического опыта при этом сегменте рынка и при отсутствии специального законодательства в этой области может привести к путанице при квалификации возникающих в этих чаях гражданско - правовых отношений. Например, иногда говорят о договорах купли - продажи опционов, имея в виду под опционом не производную ценную бумагу, а договор. Поэтому для более полного понимания экономико-правовых оснований применения необходимо сопоставить их с юридической природой договоров с премией, выделить основные экономические характеристики и обосновать возможное структурное развитие рынка этих ценных бумаг.
Опцион как инструмент оформления обязательственных прав удостоверяет определенное имущественное право - право его держателя купить или продать ценные бумаги. Инициатива заключения договора купли - продажи указанных ценных бумаг исходит от держателя опциона посредством реализа¬ции права на заключение такого договора. Премия, уплачиваемая держателем опциона, рассматривается в данном случае в качестве цены опциона при при¬обретении опциона у его эмитента. Опцион, являясь имуществом, по общему правилу обладает свойством обращаемости и, таким образом, может быть предметом договоров купли - продажи, мены и некоторых других.
Указанные выше признаки опциона как производной ценной бумаги отличны от характерных черт сделок с премией. Сделка с премией, например, на покупку или продажу, по существу, представляет собой обычный договор купли-продажи этих ценных бумаг, исполнение по которому отсрочено. Каждая изсторон с момента заключения договора с премией уже обладает правами и обязанностями продавца и покупателя, поскольку договор купли - продажи считается законченным с момента достижения соглашения сторон по всем существенным условиям такого договора. Это отличает срочный договор с премией от производной ценной бумаги, которая лишь предоставляет право на заключение договора купли - продажи ценных бумаг.
Сделки с премией характеризуются тем, что ни одна из сторон в одностороннем порядке не имеет права отказаться от исполнения обязательства, если это не предусмотрено в законодательстве или договоре. Поэтому указанная характерная черта договоров с премией может быть реализована на практике путем закрепления такого права в договоре. В отличие от этого возможность отказа от прав, удостоверенных ценной бумагой, предполагается. Это объясняется тем, что по обязательству, содержащемуся в такой бумаге, у ее держателя есть только права, а у эмитента - только обязанности.
2.4 История развития опционов
В 50-60 года основной формой, по которой управляющие получали акции, были опционы. Опционы дают право купить у корпорации условленное число акций в течение срока действия опциона, как правило от 3 до 5 лет.
Приобретая по опционам соответствующее количество акций, менеджер становится совладельцем компании, получает причитающиеся ему дивиденды, располагает правом продавать эти акции по ценам, превышающим цены приобретения этих акций. Однако в последующие десятилетия появились новые формы опционов, которые дают его владельцу право на извлечение разницы курсовых цен акций. “Менеджер получает наличными разницу между рыночной стоимостью (ценой) акции и ценой, по которой корпорация зачислила на его счёт эти бумаги. Такие опционы избавляют менеджера от необходимости выкупать акции, как это делается при обладании обычными опционами. Менеджер при новых формах опциона не связан с условиями не продавать приобретенные акции в течение 6 месяцев, а сразу же получать соответствующие суммы в денежной форме, что даёт ему возможность инвестировать эти суммы денег по своему усмотрению” .
В середине 70-х годов приступила к работе Chicago Board Option Exhange (СВОЕ) - первая биржа торговли опционами.
Любой финансовый инструмент предполагает определение круга институтов рынка, которые будут обслуживать его обращение, начиная с момента появления на фондовом рынке. Это позволяет более точно охарактеризовать финансовый инструмент. Для опционов, которые являются абсолютно новым инструментом казахстанского фондового рынка, следует наметить наиболее общий механизм выпуска и обращения. “В 1973 году в США была создана Опционная клиринговая палата (ОКК). Взаимодействуя с рядом бирж США, ОКК устанавливает условия опционов, предоставляя участникам торговли готовые формы контрактов, содействуя обеспечению непрерывной торговли этими контрактами и предоставляет прессе ежедневные котировки. По котируемым опционам ОКК выступает принципалом в каждой сделке. Владельцами этой корпорации являются четыре биржи, на которых в настоящее время ведется активная торговля опционами: Американская, Тихоокеанская и Филадельфийская фондовые биржи, а также Чикагская биржа опционов. В качестве принципала эта корпорация выпускает все котируемые опционы, гарантирует контракты и одновременно выступает в качестве покупателя опционов. Фактически по котируемым опционам эта корпорация обеспечивает независимость покупателей продавцов опционов. Возможно применение определенной последовательности взаимодействия государственных органов, эмитентов опционов и держателей опционов” .
Первый этап предусматривает подачу эмитентами необходимых документов и регистрацию выпуска опционов. При этом процедура регистрации является максимально упрощенной.
На втором этапе происходит распространение опционов среди держателей.
Третий этап характеризует внебиржевой рынок опционов, когда держатели торгуют ими самостоятельно или с использованием собственных брокеров.
Четвертый этап отражает дальнейшее развитие рынка опционов, что выражается в начале биржевой торговли опционами фондовыми биржами.
Пятый и шестой этапы знаменуют собой завершение специализации опционного сектора фондового рынка, что объясняется возникновением специальных бирж опционов.
Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Много разновидностей можно найти даже среди широко распространенных финансовых инструментов. Однако традиционно только по отношению к определённым инструментам используют термин "опционы". Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по другому.

Глава 3. Депозитарная расписка
3.1 Понятие депозитарных расписок
Депозитарная расписка - это производная ценная бумага, выпущенная на бумаге иностранного эмитента, она подтверждает право её владельца на оговоренное число акций, депонированных в том или ином депозитарии. Иначе говоря, по своей сути американские депозитарные расписки (АДР), являются формой торговли иностранными ценными бумагами и аналогичны квитанции, выданной владельцу товара со склада, где находится на хранении его товар. “Наиболее распространённым, хотя и не обязательным, местом хранения ценных бумаг служит банк или трастовая компания. Традиционно депозитарий назначает "хранителя" ценных бумаг (часто таким местом является банк), который находится в стране, где было официально сформировано и зарегистрировано иностранное предприятие” .
На наш взгляд, депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодолевать правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расширить состав потенциальных инвесторов.
В основном имеются ввиду американские депозитарные расписки, поскольку, мы считаем, что американский фондовый рынок характеризуется огромной емкостью, ликвидностью и наибольшей изученностью.
Полагаем, что Казахстанский рынок ценных бумаг является развивающимся рынком, который характеризуется не слишком высокой ликвидностью своих активов, нестабильностью их котировок, а также подверженностью политическим влияниям. Крупных инвесторов отпугивает не столько ненадежность акций наших приватизационных предприятий, сколько несоответствие ценных бумаг общепринятым мировым стандартам. До последнего времени многим нашим эмитентам вообще было невдомек каким образом можно свои акции подогнать под международные стандарты. Между тем цивилизация предложила ряд решений этой проблемы, в частности, с помощью Американских депозитарных расписок.
Определяя риск при покупке АДР акций того или иного предприятия на международном рынке, американский управляющий, разделит этот риск на три основные составляющие: риск, связанный с самим предприятием; риск, связанный со страной местонахождения этого предприятия; соотношение доходов на рынке данной страны и американском рынке.
“Сертификат АДР может служить эквивалентом нескольких ценных бумаг или её части. Отношение АДР к числу ценных бумаг, которым она соответствует, "компенсирует" разницу между традиционными ценами на американских и зарубежных рынках. Профессиональные участники рынка называют этот коэффициент "мультипликатором ликвидности" акций” .
Механизм АДР открывает для американских инвесторов ряд возможностей которые отсутствуют при покупке ценных бумаг непосредственно у иностранных предприятий. “Депозитарий, его зарубежный филиал или банк-корреспондент, следит за официальными объявлениями предприятия о выплатах дивидендов, собирает выплачиваемые средства и переводит их в доллары США. Клиринг и взаиморасчёты по АДР практически идентичны клирингу и расчётам по отечественным ценным бумагам, обращающимся на рынках США.
Таким образом, инвестор приобретает ценные бумаги зарубежных эмитентов, а получает ценные бумаги, которые свободно обращаются, погашаются и оплачиваются на автоматизированных фондовых биржах США в принятые на рынках сроки. АДР, как средство инвестирования, распространено и в других странах" .
На международных рынках также широко распространены так называемые ГДР ("глобальные депозитарные расписки"), напоминающие по структуре АДР. АДР обращаются на рынке США и имеют долларовый номинал, а ГДР, кроме американского рынка, обращаются на рынках стран Западной Европы.
Глобальные депозитарные расписки (ГДР), так же как и АДР являются свидетельствами о депонировании акций. Однако ГДР имеют ряд ограничений: они не допускаются к обращению на фондовом рынке США, а в Европе могут торговаться только на внебиржевом рынке. Поэтому и требования, предъявляемые к выпуску ГДР, не столь высоки, как при выпуске ГДР.
В Российской федерации опыт выпуска ГДР имеет РАО "ЕЭС России": на фондовых рынках Европы начали обращаться ГДР на его акции. Эмиссия ГДР - не имеющая на российском рынке прецедентов, шаг The Bank of New York. Эта программа реализована не под гарантии эмитента, а под гарантии реестродержателя РАО “ЕЭС России” и самого банка.
Преимущества, которые ДР дают эмитентам:
- создание механизма привлечения дополнительного капитала;
- расширение рынка акций эмитента посредством диверсификации состава инвесторов, что может повысить или стабилизировать цену акций;
- повышение ликвидности акций отечественного эмитента, а также рост их курсовой стоимости на внутреннем рынке;
-улучшение имиджа и повышение доверия к эмитенту, увеличение круга владеющих информацией об эмитенте с положительной стороны .
Какие преимущества есть у инвесторов, это отдельный вопрос. Мы постараемся его охарактеризовать.
Стремясь диверсифицировать свой портфель, иностранные инвесторы сталкиваются с различными проблемами: неразвитость системы расчетов и инфраструктуры местного фондового рынка, дорогостоящая конвертация валют, нехватка информации, плохое знание традиций иностранного фондового рынка, ограничения на покупку и владение ценными бумагами, сложные налоговые инструкции и отсутствие единой инвестиционной политики, что отталкивает многих инвесторов. Эти проблемы практически полностью снимаются при работе иностранцев с ДР.
3.2 Схема торгов депозитарными расписками.
Иностранный инвестор, желающий купить АДР даёт заказ своему брокеру. Брокер, в первую очередь, пытается приобрести их на вторичном рынке США. При покупке сделка регистрируется в депозитарном банке - эмитента АДР. Это наиболее простой способ. Если сделка по каким либо причинам не состоялась, американский брокер связывается с брокерской компанией, и делает заказ на покупку. Акции покупаются на местном рынке и регистрируются в казахстанском банке - кастодиане, который является номинальным держателем. “После этого банк - кастодиан информирует депозитарный банк о перерегистрации акций на него в реестре акционерного общества. Последний выпускает депозитарные расписки и передаёт их американскому брокеру, который переводит бумаги своему клиенту. Продажа АДР происходит по аналогичной схеме” .
Для выпуска АДР необходимо:
-иметь юридического консультанта;
-выбрать депозитарный банк, который будет оказывать помощь в подготовке регистрационных форм, а в последствии выпускать расписки;
-найти банк - кастодиан.
При регистрации АДР последующих выпусков необходимо аудиторское заключение.
Выпуск АДР является одним из наиболее совершённых и отработанных механизмов привлечения портфельных инвестиций.
3.3 История развития депозитарных расписок
Первый выпуск АДР был осуществлён в США в 1927 году "Трастовой компанией Нью-Йорка" (ныне Morgan Guaranty) в связи с запретом британского правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Так: узаконен спрос на британские акции со стороны крупных американских инвесторов.
Решающим событием в эволюции рынка АДР было принятие в 1955 году регистрации этих производных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США. В конце 70-х расписки, в основном, действовали в Великобритании, Японии, Австралии и Южной Африке.
Настоящий же бум интереса участников американского фондового рынка к АДР пришёлся на начало 90-х годов, когда падение процентных ставок в Америке вынудило инвесторов начать поиски более эффективных способов вложения средств, в частности, в компании развивающихся стран, Австралии и Южной Африки. В настоящее время депозитарные расписки используются более чем в 60 странах мира (около 1500 проектов, включая программы частного размещения). Около 20% проектов приходится на страны с развивающимися рынками, и предполагается, что их доля будет расти.
Общая стоимость депозитарных расписок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Среди причин, побуждающих эмитентов начать программу ДР, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании. Фактически монополия на выпуск АДР принадлежит 6 банкам:
Bank of New York; Citibank; J.P.Morgan; Chase Manhattan; Bankus Trust
The Bank of Company; Marine Midland Bank.
90% всех операций с АДР приходится на сделки купли-продажи.
“Некоторые российские компании также выпустили АДР на свои акции (среди наиболее активно торгуемых - депозитарные расписки ЛУКойла, Мосэнерго, Черногорнефть). Российские АДР представляют собой бумаги первого уровня и так называемого “price investment” (частного размещения) (только на акции “ЛУКойл” и ОВВЗ), что дает инвесторам право торговать ими лишь на американском внебиржевом рынке вне электронной клиринговой системы NASDAQ, а также на тех биржевых площадках вне США, где они пройдут их листинг. Для российских расписок таковыми являются Берлинская и Франк¬фуртская биржи.
При совершении сделки для конвертации акций в АДР следует провести следующую цепочку операций. Вначале покупаются обыкновенные акции, чем в качестве конечного владельца будущего пакета называется американская компания-контрагент. Приобретенные бумаги сразу же зачисляются на из реестра грана депосчет в The Bank of New York” . Там они конвертируются в американские депозитарные расписки и переводятся на любые депосчета по требованию владельцев.
Таким образом, включение ценных бумаг отечественных предприятий в международные индексы, свидетельствует о существенном интересе к ним и позволяет надеяться, что со временем депозитарные расписки перестанут восприниматься как спекулятивный актив, а работа с ними будет носить инвестиционный характер.
До настоящего времени все АДР, выпущенные российскими компаниями, это расписки 1-го уровня, то есть допущенные к обращению только на внебиржевом рынке. Для таких АДР базой являются акции российских эмитентов, которые приобретаются на российском рынке и затем перерегистрируются. Соответственно компания эмитент не получает дополнительных инвестиций, выпускаемая АДР 1-го уровня.
Тема депозитарных расписок в последнее время в республике становится весьма популярной. Среди казахстанских институтов, заметный интерес к ним проявляют банки. Лидирующее место пока занимает ОАО "Казкоммерцбанк". 14 марта 1997 года, на общем собрании акционеров, было принято решение о дополнительной эмиссии акций, часть которой была предложена международным инвесторам. Проспект дополнительной эмиссии акций банк зарегистрировал в Национальном банке Казахстана и в НКЦБ. Синдикат инвестиционных банков в лице Global Securities, Global Kazkommerts Securities ING занялись распространением акций в виде депозитарных расписок по программе АДР и ГДР. Таким образом, ОАО "Казкоммерцбанк" стал первым казахстанским эмитентом на международном финансовом рынке. Выпуск АДР позволяет обеспечить безопасный и ликвидный рынок для американских инвесторов, которые хотят вложить деньги в зарубежные компании. Ликвидность АДР обеспечивается кредитоспособностью Нью-Йорской фондовой биржи, что удобно для инвесторов.
3.4 Стоимость депозитарных расписок.
“Для определения стоимости опционных контрактов на АДР в основном используются те же входные параметры, что и для опциона: дивидендные выплаты, процентные ставки, цена контракта. Но для определения стоимости АДР существенна бухгалтерская информация по международным стандартам, которую зарубежные компании должны публиковать, для того чтобы быть включенными в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже” .

Депозитарные расписки обращаются на рынках США практически также, как и акции отечественных эмитентов. Отдельные зарубежные эмитенты предпочитают выставлять свои АДР на Нью-Йорской фондовой бирже, на Американской фондовой бирже, на других крупных биржах США или на автоматизированной бирже NASDAQ. Другие - на внебиржевых рынках. Депозитарными расписками торгуют "маркет - мейкеры"- профессиональные участники биржевого рынка. Котировки и заявки они публикуют в, так называемых, розовых бюллетенях", ежедневном списке котировок, который контролируется коммерческой клиринговой палатой и Национальным Котировочным бюро или через компьютерные средства.
По мнению А. Буренина “цена на АДР на фондовых рынках зависит от нескольких факторов, в том числе от текущей стоимости депонированных ценных бумаг (которая, в свою очередь, зависит от доходности предприятия), от цены на депонированные ценные бумаги в стране эмитента и от общего экономического состояния рынка этой страны. Цена также определяется валютным курсом и валютным риском, то есть риском, который берёт на себя покупатель финансовых инструментов, подтверждённых влиянию курсовых колебаний. (Механизм АДР не защищает инвестора от падения курса соответствующей иностранной валюты). Издержки, связанные с оформлением, торговлей и контрол¬ем над данным финансовым инструментом, также оказывают влияние на текущую стоимость” .
При возникновении достаточно большой разницы между стоимостью депонированных ценных бумаг на отечественных рынках и ценами на соответст¬вие АДР в США, возникают разнообразные "спекулятивные" возможности обращения АДР в депонированные ценные бумаги и наоборот. Такая деятельность автоматически держит в определённых пределах разницу между стоимостью ценных бумаг у себя на родине и ценой на соответствующие АДР в США.
Большинство депозитариев, имеющих механизмы АДР, представляют свои ценные бумаги в "аренду". Некоторые из них "сдают в аренду" депонированные ценные бумаги в обмен на залоговое обеспечение, обещание заёмщика вернуть эти ценные бумаги к определённому сроку и за определённую плату. Но настоящее время это встречается редко.
“Другая форма операций, известная под названием "предвьшускная аренда", имеет место, когда депонируемые ценные бумаги только что куплены на зарубежном рынке, но клиринг и расчёты по ним ещё не завершены. В этих случаях АДР выпускаются и доставляются лицу, которое на данный момент еще не успело доставить в депозитарий соответствующие депонированные ценные бумаги. Некоторые депозитарии вступают в такие операции лишь при наличии залога, стоимость которого ежедневно переоценивается в соответствии с колебаниями рынка, а также при наличии гарантий, что "арендующий" уже купил ценные бумаги и планирует депонировать их в данном депозитарии по окончании расчётов.”
Несмотря на все предосторожности, на практике лишь немногие депозитарии препятствуют перепродаже "предвыпускных" АДР или их обмену на неценные бумаги даже до того, как были депонированы "обещанные".
3.5 Виды АДР
АДР делятся на две категории "со спонсором" и "без спонсора". Несмотря на многие схожие черты для этих двух типов характерны некоторые различия, в частности, относительно прав торговли АДР между профессиональными участниками рынка, сроков депонирования. Но правила регистрации и отчётности для обоих видов одинаковы.

АДР без спонсора
Выпуск неспонсируемых АДР инициируются акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Основное преимущество заключается в том, что требования Комиссии по ценным бумагам США по предоставлению финансовой отчетности об эмитенте, на чьи акции будет производиться выпуск АДР, минимальны. Комиссия требует при регистрации предоставления пакета документов, лишь подтверждающих соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента.
Неспонсируемые АДР могут быть выпущены одним или несколькими депозитарными банками, но торговля ими может осуществляться только на внебиржевом рынке, через “Бюллетень Борд” Национальной ассоциации дилеров фондового рынка. “Торговля неспонсируемыми депозитарньми расписками это обмен информацией посредством личной встречи или по телефону с дальнейшим заключением договора. В последние годы наметилась тенденция к снижению выпуска неспонсируемых расписок и роста спонсируемых” . Выпуск расписок без спонсора, может быть осуществлён только по имеющимся в обращении акциям эмитента. АДР "без спонсора", как правило, создаются в ответ на совместный запрос, исходящий от инвестора, брокера-дилера и депозитария. Депозитарий может осуществлять этот выпуск без участия (и даже без согласия) эмитента депонированных ценных бумаг. Но на практике, для поддержания хороших отношений депозитария и эмитента, первый запрашивает официальное письмо, подтверждающее согласие на выпуск АДР на ценные бумаги эмитента. После рассмотрения и утверждения Комиссией заявки на регистрацию нового выпуска, депозитарий начинает принимать на депонирование ценные бумаги иностранного эмитента и выпускать АДР.
На держателя АДР этого типа возложены все расходы, связанные с созданием и контролем обращения. “Так, депозитарий взимает плату с каждой операции по депонированию и снятию со счёта, с перевода дивидендов в доллары США, с распределения не денежных средств, выданных в качестве дивидендов и за другие услуги. Более того, депозитарий где хранятся АДР "без спонсора", как правило, не несёт ответственность за передачу отчётной документации и информационных материалов эмитента и за обеспечение права в голосовании, которое юридически имеют держатели акций, выраженных расписками” .
АДР быстро дублируются, то есть другие депозитарии также выпускают расписки по тому же классу ценных бумаг. Торговля ими осуществляется вне зависимости от выпустившего депозитария.
Требования Комиссии по предоставлению отчётности минимальны. При регистрации "неспонсируемых" расписок необходимо представить документы, подтверждающие соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента. Торговля "неспонсируемыми" АДР осуществляется только на внебиржевом рынке через "Бюллетень Борд" или через ежедневный справочник "Розовые страницы". Торговля ведётся путём обмена информацией и заключения сделок по телефону.
АДР со спонсором
Выпуск спонсируемых АДР осуществляются по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США.
Расписки "со спонсором" организовываются совместно с депозитарием и эмитентом. Для создания этих АДР необходимо соглашение между депозитарием и эмитентом и регистрационная заявка в Комиссию. Инвестор, приобретая такие АДР, становится участником соглашения.
“При выпуске расписок, эмитент берёт на себя оплату отдельных издержек выплата дивидендов, плата за пользование депозитарием и т.д. Депозитарий же продолжает взимать плату за депонирование и снятие со счёта с держателей АДР, покрывая издержки. Ответственность за рассылку держателям извещений о предстоящих общих собраниях и инструкциях к голосованию также несет депозитарий” .
На наш взгляд, финансовый инструмент "со спонсором" не может существовать параллельно инструменту "без спонсора". Поэтому депозитариям категорически запрещено выпускать дублирующие расписки на уже выпущенные одним из депозитариев АДР. Если же АДР "со спонсором" выпущены уже после выпуска в обращение расписок "без спонсора", депозитарии переводят депонированные бумаги и счета держателей соответствующих АДР в новый “спонсируемый” депозитарий, ликвидируя свои АДР.
По мнению ряда авторов "спонсируемые" АДР делятся на четыре уровня:
Первый уровень - выпуск расписок на уже обращающиеся на вторичном рынке акции страны эмитента. Для этого требуется минимальный набор документов, финансовая отчётность может быть представлена по нормативам, действующим в стране. Торговля этими расписками проводится только на внебиржевом рынке (они не котируются на фондовых биржах США). Характерные черты АДР первого уровня и "неспонсируемых" АДР:
-существует возможность повысить их уровень при условии обязательной регистрации;
-котировки внебиржевого рынка значительно ниже котировок, установленных на фондовых биржах США;
-выход на рынок США посредством выпуска АДР способствует повышению ликвидности данной компании, а также росту курсовой стоимости на внутреннем рынке;
-возможность размещения в будущем новых эмиссий позволит привлечь инвестиции и западных инвесторов.
Второй уровень - требует представления бухгалтерской отчётности, что позволяет получить более открытую информацию об эмитенте. (По некоторым оценкам, только адаптация документов компании стоит около 50 тысяч долларов не считая затрат на привлечение независимого аудитора, юристов и финансовых консультантов). АДР второго уровня могут быть включены в листинг NASDAQ и котироваться на биржах США. Но АДР второго уровня встречают довольно редко, так как затраты равны затратам третьего уровня.
Третий уровень - позволяет выпускать расписки на акции первичного размещения. При размещении компания получает инвестиции в твёрдой валюте. АДР третьего уровня котируются на фондовых биржах США. Ограничений на их покупку не налагается.
Четвёртый уровень - "частное размещение" АДР среди ограниченного круга инвесторов. Инвесторы в этом случае должны иметь статус QIB (Qualifed Instutional Buyer). "Высококвалифицированные" инвесторы торгуют расписками через компьютерную сеть.
Если подвести итоги вышесказанного, то мы получим следующую схему. АДР первого уровня составляют фундамент рынка иностранных ценных бумаг в США. Для их получения эмитенту необходимо представить документацию, подтверждающую соответствие внутреннему, имеется казахстанскому законодательству. В этот пакет документов должен входить баланс АО и результаты аудиторской проверки эмитента. Причем федеральная комиссия по ценным бумагам и биржам США предпочитает отчеты, сделанные мировыми аудиторскими фирмами, входящим в шестерку лучших.
Необходимо отметить, что у казахстанского эмитента АДР помимо грамотного финансового консультанта и банка, отвечающего за переоформление в собственности на АДР, должен быть еще один партнер - инвестиционный банк, подыскивающих покупателей этих ценных бумаг. И поскольку АДР первого уровня могут продаваться только на внебиржевом рынке, а сведения об их котировках появляются в ежедневном фондовом бюллетене, то роль инвестиционного банка в данном случае чрезвычайно высока. К сожалению, это обстоятельство пока недооценивают многие казахстанские эмитенты. Результат может оказаться плачевным: бумаги не найдут спроса, а затраты на их выпуск окажутся неоправданными.
Мы считаем, что АДР второго уровня дают их владельцам больше преимуществ. На этом уровне ценные бумаги иностранных эмитентов становятся исправными участниками американского рынка ценных бумаг они продаются через электронную торговую систему, а также на Нью-Йорской и Амери¬кой фондовых биржах. Контингент инвесторов в данном случае уже иной - в их числе те самые крупные инвестиционные фонды за средствами которых и ведут охоту эмитенты всего мира. Однако при этом эмитент должен представить в федеральную комиссию по ценным бумагам США финансовую отчетность выполненную по стандартам, принятым в Америке.
АДР третьего уровня, которые выпускаются на акции новых эмиссий, то есть новые выпуски акций сразу продаются в виде АДР. Естественно эмитент всю финансовую отчетность должен привести в соответствие с требованиями американской федеральной комиссии, а также иметь проработанную систему обращения АДР, рассчитанную на привлечение их потенциальных покупателей. Лишь немногие корпорации удостоились такого разрешения от американских властей. Видимо, подобная требовательность объясняется значительным риском инвестиций в бумаги новых эмиссий даже наиболее надежных компаний.
На наш взгляд, программы ДР достаточны дороги и сложны. Поэтому, прежде чем решиться на выпуск АДР, руководство должно четко представлять стратегию развития компании. В противном случае все затраты будут впустую. Это объясняется тем, что программа АДР сама по себе очень сложна. Во-первых, в ней принимает участие координатор программы, хорошо знающий требования рынка. Как правило, это американский инвестиционный банк или квалификационный международный финансовый консультант, который привлекает бухгалтеров для проверки финансовой отчетности.
Пожалуй, такая многоступенчатая система должна максимально защитить будущих инвесторов от неоправданных рисков. Иногда дополнительно приглашается международный консультант, чтобы он помог учесть все плюсы и минусы и принять решение.
Особенно дорого стоит выпуск АДР третьего уровня - это колоссальный объем предоставляемой информации и огромные расходы на юристов. АДР третьего уровня может осилить фирма, которая уверена, что ее бумаги будут зваться спросом. Да и во многом это зависит от сферы бизнеса. Не случайно за рубежом не так много компаний имеют АДР второго и третьего уровня - слишком уж это сложный и дорогостоящий процесс.
Таким образом, АДР оправдывают себя лишь как часть тщательно продуманной стратегии развития компании. И ответ на вопрос, стоит ли решаться на такой шаг, для каждой фирмы будет свой. Депозитарные расписки - инструмент индивидуальный, а не универсальный, общих рецептов здесь нет.
В 1983 году Американская Комиссия по ценным бумагам дала определение АДР.
АДР - это выпущенный американским депозитарием сертификат подтверждающий право на определённое количество американских депозитарных акций, которые, в свою очередь, представляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного частного эмитента.
Глава 4. Варрант
Варрант (Warrant) - вид производной ценной бумаги, который представляет собой обязательство продавца передать покупателю право собственности на выпущенные ценные бумаги. Владелец варранта имеет право обменять эту ценную бумагу на указанное в нем количество акций по твердой цене в течение определенного периода времени, если курс этих акций достиг указанной в обязательстве стоимости.
В мировой практике варранты выпускаются вместе с облигациями и привилегированными акциями, составляя с ним одно целое. Это делает первичное размещение этих ценных бумаг, с одной стороны, более привлекательным, а с другой - уменьшает эмиссионные затраты корпорации. Если это растущая компания, то варранты могут привлекать интерес будущих инвесторов.
“После выпуска ценной бумаги с варрантом, он отделяется от нее и начинает самостоятельное существование. При этом подобного рода возможность должна быть заложена в уставе компании. Когда варрант отделяется от ценной бумаги, ее продажная цена уменьшается на цену варранта. При этом, попадая на вторичный рынок, варрант приобретает собственный рыночный курс. Цена по которой варрант может быть обменен на новую ценную бумагу, называется ценой исполнения варранта” .
Цена варранта, как и любого другого опциона, будет включать два компонента - внутреннюю и временную стоимость. Если цена исполнения варранта равна или выше стоимости базисного актива, то внутренняя стоимость будет падать.
Варрант на акцию (или просто варрант) - это опцион "колл", выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (например, пять или более лет), чем типичные опционы "колл". Вьпускаются также бессрочные варранты, т.е. без даты истечения. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения.
Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается выше, а часто же значительно выше рыночной цены базисного актива.
Варрант - это опцион на приобретение определенного числа акций (варрант акций) или облигаций (варрант облигаций) по цене исполнения в любой момент времени до истечения срока действия варранта. Варранты обычно выпускаются в качестве добавления к какому-либо долговому инструменту, например облигации, чтобы сделать его более привлекательным для инвестора. Когда варранты могут отделяться от таких активов и тогда они обращаются самостоятельно. Варранты отличаются от опционов тем, что выпускаются на гораздо более длительный период времени, а некоторые из них могут быть бессрочными. Если исполняется варрант акций, то увеличивается общее число обращающихся акций и цены акции. При исполнении варранта облигаций компания увеличивает размеры своей задолженности вследствие выпуска дополнительного числа облигаций. Поскольку сам эмитент определят условия выпуска своих ценных бумаг, то условия варранта могут предусматривать обмен варранта как на облигацию, вместе с которой он был эмитирован, так и на иную облигацию. В качестве разновидностей данных бумаг могут быть эмитированы варранты, по которым предусматривается начисление процентов, варранты, дающие право приобрести облигацию в иной валюте, чем облигация, с которой они были выпущены; кроме того, варрант может быть эмитирован самостоятельно без привязки к облигации. Варрант акций может быть привлекательным в связи с тем, что в случае существенного роста курса акций он дает возможность приобрести их по более низкой цене.
"Варрант-акция" выпускается в обращение "с опционом" на подписку на другую акцию, причем цена и срок указываются в контракте выпуска. Варрант – акция имеет именную или предъявительскую форму.
Варрант представляет собой сертификат, который отделяют от акции или облигации в процессе первичной эмиссии. В этом случае владельцу варранта разрешена подписка на новые ценные бумаги согласно первоначально определенным условиям цены, срока, номинальной стоимости бумаг. “Варрант представляет собой сертифицированный рыночный опцион, который обращается подобно акции. Он дает право его владельцу на подписку определенного количества акций фирмы по установленной цене в течение подписного периода (обычно несколько лет). Он выпускается на предъявителя, его данные могут отражаться бухгалтерскими записями” .
В момент выпуска один варрант обычно дает право держателю купить одну акцию по соответствующей цене исполнения. Большинство варрантов защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Это означает, что любой варрант, обладающий такой защитой, при дроблении акции или выплате дивидендов акциями позволит инвестору купить больше или меньше чем одну акцию по изменившейся цене исполнения.
“Например, дробление акций в пропорции два к одному позволит держателю варранта купить две акции за половину изначальной цены исполнения, как обратное дробление в пропорции один к двум позволит держателю да купить половину акции за двойную начальную цену исполнения” .
Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и в форме акций и в денежной форме или в денежной форме или продаваться в виде нового выпуска ценных бумаг. Кроме того, варранты могут выпускаться для того, чтобы "подсластить" предложение других ценных бумаг. Например, фирма может продавать облигацию вместе с варрантом на нее. В некоторых случаях варранты неотделимы от бумаг за исключением момента исполнения. Это означает, что если инвестор желает продать одну из облигаций, то варрант должен или продаваться вместе с ней или быть исполненным раньше. В других случаях варранты могут отделяться от бумаг, т.е. после первоначальной реализации облигации инвестор может продать или облигацию, или варрант (или и то и другое).
Условия варранта содержатся в соглашении о варранте, которое выполняет ту же функцию, что и соглашение о выпуске облигаций. В данном соглашении определены условия защиты держателя варранта (например, на случай слияния). Оно также может содержать определённые ограничения деятельности корпорации.
“Некоторые варранты, выпускаемые вместе с облигациями, содержат дополнительные условия. Хотя они могут отделяться и исполняться путем выплаты корпорацией денежных средств, предусматривается и альтернативный метод оплаты. Данная альтернатива позволяет использовать для уплаты цены исполнения вместо денег облигации начального выпуска, в этом случае облигации оцениваются по номиналу” .
Одно из отличий варранта от опциона "колл" заключается в ограничении количества варрантов. Всегда выпускается только определенное количество варрантов определенного типа. Общее количество обычно не может быть увели¬чено и оно сокращается по мере исполнения варрантов. Опцион "колл" возникает как только два лица пожелают его создать. Поэтому их общее количество не является фиксированным. Исполнение опциона "колл" на акцию влияет на корпорацию не больше, чем сделка с ее акциями на вторичном рынке. Исполнение же варранта, оказывает определенный эффект на положение корпорации. В частности, корпорация получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.
Торговля варрантами ведется на основных фондовых биржах и на внебиржевом рынке. Котировки активно продаваемых варрантов печатаются в финансовой прессе.
Подписные варранты, представляют собой опцион "колл", выпущенный фирмой на свои акции. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав.
Подписные варранты (они также известны под названием права) обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене. Иногда права на популярные выпуски акций продаются на бирже, в других случаях - на внебиржевом рынке. Часто торговля правами начинается раньше момента их выпуска с условием, что они будут поставлены после эмиссии.
Право - это варрант, хотя и с довольно коротким временем до момента истечения. Оно также отличается ценой исполнения. У варранта оно обычно выше рыночного курса акции, а у права - ниже. В связи с непродолжительным сроком действия нет необходимости защищать права от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Их стоимость может определяться таким же способом, что и варранты.

Глава 5. Фьючерсные контракты
5.1 Понятие фьючерсного контракта
Фьючерсный контракт (futures contract) представляет собой соглашение о продаже одним лицом через определенный срок (на конкретную дату) определенного товара по определенной цене другому лицу. Ценность данного договора заключается в том, что в договоре гарантируется цена.
Фьючерсы не предусматривают немедленной передачи права собственности на приобретаемые по контракту ценности из одних рук в другие. На фьючерсном рынке приобретается гарантированное обязательство, которое может быть оформлено как сделка, учитывающая права на собственность. Еще одной спецификой фьючерсов является то, что они продаются независимо от того, существуют ли эти ценности в данный момент времени или нет. Фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает “делать рынок” по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию путем точения оффсетной (закрывающей открытую позицию) сделки. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта и только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов.
Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Мы считаем, что заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.
Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив, занимает короткую позицию, т.е. продает контракт. Лицо, которое обязуется принять актив, занимает длинную позицию, т.е. покупает контракт. После того как на бирже заключен фьючерсный контракт, он регистрируется, и с этого момента продавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная палата биржи, т.е. для покупателя палата выступает продавцом, а для продавца - покупателем. “Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта путем заключения оффсетной сделки, и сообщат ему о необходимости поставить или принять требуемый актив. Фьючерсные контракты могут предоставлять поставщику право выбора конкретной даты поставки в рамках отведенного для этого периода времени” .
На наш взгляд, появление этого вида ценной бумаги связано с тем, что участники рынка не уверены в своих прогнозах относительно будущего развития рынка и цен. Данная ценная бумага позволяет уменьшить этот риск.
“Представьте себе контракт на поставку продавцом покупателю некоторого актива на согласованную дату. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Тем не менее от продавца покупателя требуется внести определенные средства на депозит в момент подписания контракта. Значение данного депозита состоит в том, чтобы защитить любого человека от потерь, чем другая сторона откажется от исполнения контракта. Поэтому размер депозита пересматривается ежедневно в целях обеспечения достаточной защиты. Если же он слишком большой, то излишнюю часть можно востребовать обратно. Данные контракты называются фьючерсными контрактами, сокращенно фьючерсами” .
Возможность обращения фьючерсов заключается в следующем. Третье лицо (торговец) может вычислить, что цена через срок, указанный во фьючерсном контракте, будет выше, чем цена, определенная фьючерсом. Тогда торговец предлагает держателю фьючерса продать его. Если торговец оказался прав в своих вычислениях, то по наступлению срока он приобретает товар по другой, более высокой цене. Разница составляет прибыль торговца.
Если торговец ошибся, он остается либо при своих, либо с убытком.
По нашему мнению, фьючерсные контракты, в отличие от опционов, представляют собой безусловное обязательство покупателя - купить, а продавца - продать определенное количество ценных бумаг по указанной в контракте цене и в определенный срок. Невыполнение контракта контрагента влечет за собой возмещение убытков и начисление штрафных санкций.
Отличие фьючерса от опциона состоит в следующем:
1) Опцион обязателен только для лица, которое выписало его и только в том случае, когда держатель опциона решит его использовать. Условия фьючерсного контракта обязательны для обеих сторон.
2) Опцион может быть использован в любое время до истечения указанного в нем срока. Условия фьючерса могут (и должны) быть исполнены обеими сторонами только при наступлении определенного контрактом срока.
3) Сделки с опционами могут совершаться фактически до последнего дня указанного в опционе срока. Сделки с фьючерсами также могут совершаться в течении всего срока до даты, указанной в контракте. Но в течение последнего месяца срока контракты перестают быть фьючерсами и становятся договорами рынка наличного товара .
Фьючерсное соглашение может быть оформлено в виде особой ценной бумаги, удостоверяющей право на приобретение определенного товара по определенной цене.
Опцион и фьючерс еще больше приобретут характер ценной бумаги, если в правоотношении будет применяться механизм стопроцентной предоплаты соответственно опциона и фьючерса, т.е., например, полной выплаты цены использования опциона.
Фьючерсные и опционные контракты являются двусторонними договорами, согласно которым одна сторона вправе требовать поставки товара и обязана оплатить этот товар, а другая сторона обязана поставить данный товар вправе пробовать его оплаты.
Отличительными чертами фьючерсного контракта являются:
-биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся на ней;
-полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены;
-наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.
Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.
Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства:
-резкое ускорение процесса заключения сделки;
-упрощение расчетов по сделкам;
-увеличение количества заключаемых сделок;
-осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформление самих контрактов) .

5.2 Виды фьючерсных контрактов
По виду базисного актива, лежащего в основе фьючерсного контракта, их различают на два вида: товарный и финансовый контракты.
Фьючерсный товарный (торговый) контракт - это контракт, признаваемый законом, на принятие или поставку товара определенного количества и качества по согласованной цене на установленную дату или на протяжении будущих сроков, то есть, в данный момент устанавливается цена, по которой предполагается к исполнению сделка в будущем. При этом обязательство по ставке данному лицу - покупателю контракта аннулируется, если держатель контракта его продал.
Фьючерсный финансовый контракт - это контракт, признаваемый законом, представляющий собой соглашение, обязывающее купить или продать финансовый инструмент определенного качества и в определенном объеме в определенный срок по согласованной цене, то есть экономическая сущность его выражается в согласовании цены на стандартную потребительскую стоимость. Финансовые фьючерсы - стандартные контракты на покупку или продажу определенной ценой бумаги, валюты, биржевого индекса или другого финансового инструмента, по определенной цене в течение обусловленного сторонами времени.
5.3 Организация фьючерсной торговли
С фьючерсами имеют дело два типа лиц - спекулянты и хеджеры. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Данные лица не производят и не используют базисные активы в рамках обычного бизнеса. Хеджеры покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рис¬кованную позицию на рынке. В ходе обычного бизнеса они или производят, или используют базисный актив.”
Полагаем, что гарантированность фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового фонда денежных средств, а с другой - принятием биржей (расчетной палатой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.
Заключение контракта не требует от инвестора каких - либо расходов (не учитывая комиссионные). Однако при заключении контракта расчетная палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. “При открытии позиции инвестор как с длинной, так и с короткой позицией обязан внести на счет брокерской копании некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма называется начальная маржа, а счет, на который вносится залог, называется маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя наблюдавшихся дневных отклонений цены актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды времени” . Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большой сумме. Не каждая брокерская компания биржи является членом расчетной палаты. Если она является таковой, то тогда эта брокерская компания открывает соответствующий счет у одного из членов расчетной палаты. Расчетная палата устанавливает также нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента никогда не должна опускаться ниже данного уровня.
Мы считаем, что при росте фьючерсной цены покупатель контракта выиг¬рывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель - проигрывает. Расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесто¬ров, переводит суму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржей.
Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. “В то же время, если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффсетной сделки” .
Принятие биржей на себя обязательств одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу и покупателю позволяет им в любой момент времени до истечения срока действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, или офсетной сделки. Например, если вы купили контракт с такой - то датой исполнения, то для досрочной ликвидации этого контракта необходимо его продать, не дожидаясь наступления срока окончания ого контракта, и наоборот.
Обратная, или офсетная, сделка в торговле фьючерсными контрактами - это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта, но противоположная ранее заключенной сделки.
Фьючерсные контракты являются стандартными. Биржа устанавливает все условия данного контракта (размер поставки, место и время поставки), за исключением цены. Покупатели и продавцы (или их представители) встречаются в определенном месте в торговом зале биржи и пытаются согласовать цену сделки. Если им это удается, то составляется один или более контрактов, в которых все условия стандартны, и прибавляется еще одно условие - цена. Цена определяется как результат соотношения спроса и предложения на биржевых аукционах. Цены обычно устанавливаются в расчете на единицу актива.
Выполнение фьючерсного контракта предполагает поставку фондовой ценности в соответствии с оговоренными в нем условиями. Компенсация связана с тем, что покупатель контракта одновременно заключает договор на продажу такого же количества фондовых ценностей на аналогичный срок по другому контракту. Таким образом, одна позиция погашает другую, и разница между ценами представляет спекулятивную прибыль или убыток.
Так же как и в отношении опционов, клиенты биржи могут отдавать приказы. После того как приказ поступил в биржевой зал, его передают в определенное место члену биржи для исполнения, как это происходит и с другими ценными бумагами. Это определенное место называют "ямой". Отличия тор¬га фьючерсами от торговли другими ценными бумагами обнаруживаются в “яме”.

“На фьючерсных биржах отсутствуют "специалисты", или маркет -“мейкеры. Вместо этого члены биржи выступают биржевыми брокерами, т.е. исполняют приказы клиентов. Они записывают все "стоп" - приказы или лимитные приказы, которые не возможно сразу исполнить. Кроме того, члены маржи могут выступать биржевыми трейдерами. Они исполняют сделки за собственный счет, пытаясь выиграть, "покупая дешево и продавая дорого". Биржевые торговцы похожи на маркет - мейкеров, как и биржевой трейдер они должны иметь запас фьючерсных контрактов и могут действовать как дилер. В то же время, в отличие от маркет - мейкеров, биржевой трейдер это делать не обязан” .
Все фьючерсные приказы должны осуществляться путем выкрика. Это означает, что любой член биржи, желающий купить или продать фьючерсный контракт, должен устно выкрикнуть приказ и цену, по которой он желает заключить сделку. Таким образом, приказ будет слышан всем людям, находящимся в "яме", и в результате приказ будет исполнен по наилучшей из возможных цен.
Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. Обычно, например, три месяца. В соответствии с этим по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступает день исполнения этого контракта, т.е. поставка по нему и окончательные денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, поскольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозна¬чены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.
Все контракты, заключаемые на бирже предполагают возможность поставки бумаг. Полное переоформление прав собственности на акции происходит на третий день после последнего дня контракта. Контракт предусматривает поставку акций 15-го числа соответствующего месяца.
“Биржа гарантирует и обеспечивает механизм исполнения контракта. Для этого 14-го числа к 12 часам на счете продавца в депозитарии биржи (в котором необходимо предварительно открыть счет "депо") должны находиться акции в количестве, соответствующем числу открытых позиций, а покупатель должен иметь достаточное количество зарезервированных средств. Биржа использует гибкую систему определения величины начальной маржи и предельных величин изменения котировок в течение дня. С целью предотвращения чрезмерно сильных колебаний курса фьючерсов биржа вводит лимиты на дневные колебания цен, и если цена фьючерсного контракта выходит за установленные границы, то торги временно останавливаются. Для возобновления торговли биржа может изменить фьючерсные цены, и размер начальной маржи” .
5.4 История развития фьючерсов
Фьючерсными контрактами торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата (СВТ), основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж.
На базе товарных фьючерсов в 70-х гг. возникли финансовые фьючерсы - это контракты, базисный актив которых составляет не товар (зерно, кофе, нефть и др.), а финансовые инструменты. Первая биржа фьючерсных финансовых контрактов - Международный валютный рынок (IMM), где в 1972г. открылась торговля фьючерсами на иностранную валюту. В начале 1976 г. IMM ввел контракт, базирующийся на 90-дневных векселях Казначейства США. 30 сентября 1982 г. организовалась Международная Лондонская биржа финансовых фьючерсных сделок (LIFFE).
На Российской бирже торговля фьючерсами на акции началась в сентябре 1996 года. Биржа обеспечила механизм торговли и поставки пакетов акций и наступлении срока исполнения контрактов. Значительное увеличение интереса к торговле фьючерсами наблюдается с начала 1997 года.
В Республике Казахстан отсутствуют законодательные акты по поводу фьючерсной торговли, и она регулируется правилами данной биржи и договорными отношениями участников (естественно, с учетом общих гражданско -правовых норм).
“2 апреля 1996 года на Международной Казахстанской Агропромышленной бирже (МКАБ) состоялись первые торги по контрактам на $1000, а 15 мая 1996 года Казахстанская межбанковская валютно- фондовая биржа также на¬ша котировку фьючерсов на $1000. На КФБ торги проводятся ежедневно, а на площадках МКАБ - через день.”
Там же, 19 августа 1996 г. введены временные правила фьючерсной торговли. В качестве стандартных товаров на МКАБ приняты: пшеница мягкая 3-го класса, доллары США, Государственные казначейские обязательства.
На МКАБ торгуются два типа фьючерсных контрактов:
Постановочный контракт - контракт, исполнение которого осуществляется путем проведения (принятия) поставки стандартного биржевого товара;
Расчетный контракт — контракт, исполнение которого осуществляется путем проведения расчетной палатой взаиморасчетов в рамках клиентских счетов расчетных фирм в порядке, установленном соответствующим разделом правил фьючерсной торговли на МКАБ.
Обязательства исполнить контракт участником фьючерсного рынка возникают на основании факта регистрации сделки купли - продажи фьючерсного контракта. В целях исполнения фьючерсных контрактов, расчетная палата, по окончании Последнего дня торговли контрактом, формирует и передает в сектор фьючерсной торговли МКАБ список участников, сохранивших открытые позиции по данному контракту, и из их числа назначает пары контрагентов для оформления договоров поставки по исполняемому постановочному контракту. Назначение производится таким образом, чтобы обеспечить минимальное число контрагентов для каждого клиента расчетной фирмы и для расчетной фирмы в целом. Каждому назначенному контрагенту расчетная палата уступает свое право требования поставки (принятия) товара, принятое ею при открытии участником позиции на фьючерсном рынке. Сведения о назначенных контрагентах учетные фирмы получают в секторе фьючерсной торговли в сроки, установленные для каждого вида контракта.
В условиях Республики Казахстан клиринговые палаты, ведущие расчеты ПО фьючерсным сделкам, чаще всего организованы как структурные подразделения бирж. В этом случае их деятельность полностью контролируется самой биржей.

Палата осуществляет клиринговые операции, как правило в рамках одной биржи, что не совсем удобно для участников торговли, которым приходится рассредоточивать свои финансовые средства по разным биржевым площадкам. И такому подразделению и его членам нет необходимости получать какие -либо лицензии, соблюдать соответствующие данному виду деятельности требования и нормативы, хотя, по сути, расчетно - платежные операции на бирже являются банковскими. Понятно, что при такой организации дела правовая защищенность участников сделки оставляет желать лучшего.
С начала 1996 года МКАБ и ОАО “Казкоммерцбанк” проводили регулярные торги стодолларовыми фьючерсными контрактами с поставкой в мае и июне текущего года. Также введен в обращение валютный фьючерс $1000, зерновой контракт объемом в 65 тонн с поставкой в октябре, ноябре и декабре, фьючерсный контракт на государственные казначейские обязательства и индекс государственных казначейских обязательств. В конце июня 1996 года до¬ходность валютных фьючерсов на МКАБ была относительно невысокой -229,8% годовых, что соответствует степени рискованности фьючерсных операций на настоящий момент.
Весьма благотворно отразились бы на развитии фьючерсного рынка в Республике Казахстан принятие специального закона, регулирующего этот сегмент фондового рынка. На наш взгляд, в нем должны найти отражение актуальные моменты о статусе, правах и обязанностях биржевой расчетной палаты, ее членов, других участников фьючерсной сделки, сформулировано положение о системе финансовых гарантий участников. В целях сохранности страховых взносов необходимо предусмотреть возможность открытия счетов в учреждениях Нацбанка любой расчетной палатой, причем независимо от того, является ли она структурным подразделением биржи или самостоятельным юридическим лицом.
При организации расчетной палаты как самостоятельного юридического лица она должна быть небанковской организацией, иметь лицензию Национального Банка Республики Казахстан и не осуществлять банковских операций. посредством системы договоров палата может обслуживать одновременно несколько бирж.
Очевидно, будущее за самостоятельными расчетными палатами, действующими при поддержке солидных банков. Такое партнерство намного повышают надежность клиринговой системы, позволяет расчетной палате выступать действительно гарантом выполнения обязательств по каждой сделке. Об этом свидетельствует опыт развитых стран.
В торговле фьючерсными контрактами широко используется опцион на фьючерсы, дающий право купить или продать фьючерсный контракт по установленной цене. Если инвестор не желает связывать себя обязательством по покупке фьючерса, то он покупает опцион на этот фьючерс. В этом случае он имеет право, но не обязательство реализовать опцион, т.е. купить или продать фьючерсный контракт по установленной цене, если это представляется ему прибыльным.
Фьючерсный контракт - это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю - продажу биржевого актива. Из этого можно сделать следующие выводы:
Совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы кой - то реально существующий актив, как - то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка, валютный курс, их всевозможные комбинации и т.п.
Фьючерсный контракт - это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов - это часть рынка капиталов, фьючерсные контракты - один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота.
Поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент.
Фьючерсный контракт - это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебаний на разных рынках. Благодаря наличию фьючерсных рынков далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.
“Являясь одним из важнейших инструментов рыночной экономики, фьючерсный рынок Республики Казахстан, по сути, находится в правовом вакууме, что усугубляет уже существующие негативные тенденции и может привести к дискредитации самого срочного рынка. Одной из проблем, препятствующих развитию биржевого фьючерсного рынка, является отсутствие в действующем законодательстве правового оформления специализированной небанковской организацией, которая должна осуществлять обслуживание его участников и гарантировать исполнение заключенных на бирже сделок” .
Другой не менее важной проблемой является правовая незащищенность участников фьючерсного рынка, поскольку отсутствуют финансовые гарантии при исполнении сделок из-за того, что статус института гарантийных фондов не определен, а положение банковской системы далеко не блестяще.
“Неотъемлемой частью любого фьючерского рынка является расчетная палата. Ее деятельность направлена на организацию и проведению расчетно -финансовых операций между участниками биржевого торга, обеспечение их безотказности при совершении операций по предмету деятельности, упорядо¬чив, упрощение и удешевление расчетов, регулирование процедуры постановки” .